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事件：万华化学发布2023 年中报，实现营业收入876.26 亿元，同比下降1.67%；实现营业利润102.77 亿元，同比下降18.84%；归属于上市公司股东的净利润85.68 亿元，同比下滑17.48%，扣除非经常性损益后的净利润83.10 亿元，同比减少18.70%。按31.40 亿股的总股本计，实现摊薄每股收益2.73 元（扣非后为2.65 元），每股经营现金流为3.57 元。第二季度实现营业收入456.87 亿元，同比减少3.48%、环比提升8.94%；实现归属于上市公司股东的净利润45.15 亿元，同比减少9.86%、环比提升11.40%；折合单季度EPS 1.44 元。

三大业务板块上半年销量同比增长，产品价格下滑影响公司业绩。上半年，公司主营业务中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收327.71、361.31、112.64 亿元，较去年同期分别变动-4.76、-30.80、+8.23 亿元，yoy-1.4%、-7.9%、+7.9%。其他业务实现营收143.21 亿元，同比增加13.83 亿元，yoy+10.7%；产品间抵消为73.08 亿元，较去年增加约3.27 亿元。公司实现毛利额143.87 亿元，同比减少20.54 亿元；分产品看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现毛利额95.41、8.33、24.84 亿元，同比变动+1.66、-12.36、-5.01 亿元。公司综合毛利率为16.4%，同比下滑2.0pcts；其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列毛利率分别同比变动+0.92、-2.97、-6.54pcts 至29.1%、2.3%、22.1%。

23 上半年主营产品销量规模的扩大是公司营收规模得以维持的核心，销售价格同比有较为明显下降，其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列销量分别235/684/74 万吨，同比增加28/74/30 万吨。

强化成本管理能力，聚焦高研发投入。2023 年上半年，公司期间费用率4.8%，较去年同期增加0.9pcts；研发费用为17.91 亿元，同比增加2.61 亿元，其中员工费用增加约1.76 亿元；研发费用率为2.04%，yoy+0.33pcts，上半年公司共申请国内外发明专利363 件，新获得发明专利授权473 件。

在建工程项目进度稳步推进，驱动公司长期成长。公司在建工程规模继续扩张，截至2023/6/30 达到历史高位439.65 亿元，在建工程/固定资产的比例为49.85%。2023 年下半年，公司将继续推动乙烯二期、蓬莱一期、福建TDI 二期等重点项目的建设工作，未来多项目稳步落地投产，为公司长期业绩增长提供动力。

盈利预测与估值：公司已形成产业链高度整合、生产高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料四大产业集群，通过继续加大技术创新，依托国际化布局竞争优势、卓越运营体系有效保持公司业务快速成长和发展。

公司结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计2023-2025 年归母净利润为182/239/284 亿元，维持“买入”投资评级。

风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

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